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8月31日周一午间，融信中国（3301.HK）公布中期业绩报告，市场对融信交出的财报表现出了反应。目前，公司股价开始企稳，呈现回升态势，其上半年业绩风险或已基本得到释放。

（来源：Wind）

回顾融信上半年业绩表现情况，期内实现合约销售录得603.58亿元，同比增长6.49%，实现总收入210.66亿元；毛利31.40亿元，毛利率和净利率分别有所下滑；归母净利润9.08亿元；公司杠杆水平维持稳定，上半年，融信净负债率为91%；流动性充足，在手现金和银行存款达312.6亿元，现金短债达1.7，整体财务状况表现良好。

（数据来源：Wind，公司公告）

正常而言，企业的动态经营信息会反映到市场，如果业绩不及市场预期，在悲观情况下，会迎来短期"业绩杀"，融信此次业绩公布后股价下挫即可归因于此。对投资者而言，市场的每次调整往往也可能孕育新的机会，结合融信当前基本面表现，以及市场的估值差和预期差，或可值得关注。

1、盈利能力下滑有因，反转可期

从中期财报来看，融信中国今年上半年的毛利率较以往偏低，对此公司解释指其前期拿的一些高价地，今年逐步达到结转条件。而当时所拿地块由于公司未能更好的理解政府的限价政策，所批的销售限价远低于公司的预期售价，致使这部分中高价地的毛利率偏低。

（数据来源：Wind，公司公告）

从行业角度来观察，盈利能力有所下滑，并非只融信中国一家。今年上半年上市房企平均毛利率整体亦出现下滑。相关统计数据显示，2020年中期，上市房企平均毛利率由2019年中期的32.4%下降2.6个百分点至29.8%。分析来看，主要在于，近年来地价持续上涨，而整体房价表现相对平稳，由于房企的结算一般滞后于销售2年左右，前期销售中房价地价比相对较低，传导到后续结算导致毛利下滑。此外，像融信中国这种前期补仓凶猛的房企，到后期项目结构中高价地结转又比较集中，毛利率下滑的幅度相对也较大。

（数据来源：Wind，中达证券研究）

考虑到融信后续在经营策略上更加稳健，在拿地上也开始表现谨慎，同时今年多个重点城市房价已有所上涨，预判公司结算毛利率可能已经见底。

此外当前融信在规模端保持稳健增长，不断储备丰厚的未结转收入，这或将有助于抵制毛利率下行的压力，为未来利润增长带来支撑。

上半年，融信中国的合约销售金额达603.57亿元，同比上升6.49%，同期全国商品房销售额同比下降5.4%，疫情之下，公司展现了一定的销售韧性，而最新数据显示，公司前8个月，合约销售达到845.33亿元，此前2020年初，融信曾为自己定下10%至12%的业绩增速，按最低增速预估销售目标约1500亿，这也意味着前8月已完成全年销售目标的56.35%。上半年疫情影响销售，融信的供货量主要放在下半年，伴随公司加快抢收力度，叠加传统销售旺季支撑，预计公司年内达成目标的可能性较高。

（数据来源：Wind，公司公告）

从数据上推论，据融信管理层披露，上半年其实际推出货值为887亿元，去化率在68%，下半年预计将推出1300亿元货值。这也意味着下半年融信的去化率达到70%，即可达成年度销售目标。考虑到当下融信的销售恢复整体向好，在充裕的货值储备以及优质的区域布局支撑下，全年有望实现稳健的销售增长。

房企在物业销售中的收入一般需要以商品房结算交付客户为时点确认。上半年疫情之下，影响交付进度，公司收入出现下滑，伴随下半年公司加快交付确认的节奏，收入将有望回升，并带动利润转化。

财报显示截止中期期末，融信中国合约负债为631.09亿元，相比去年末增长4.72%，公司已售未结转资源较充分且保持稳健上涨态势，这将在一定程度上锁定公司未来两到三年业绩提升空间。

（数据来源：公司公告）

从资本市场来看，盈利能力的下降已经比较充分的反映在股价之中，后续毛利率回升以及利润释放具有一定支撑，公司将大概率迎来反转。不过考虑疫情带来的宏观环境不确定性加剧，叠加融信在上半年业绩增长上的失利，也将让市场更为关注公司的财务安全状况，因此也需要对此进一步分析。

2、债务安全可控，流动性充裕

近期，房地产行业将施行"三条红线"融资监管这一政策被广泛谈论，尽管还未正式官宣，但结合此考量房企仍然具有一定的预判意义。

根据"三道红线"，房企剔除预收款后的资产负债率大于70%；净负债率大于100%；现金短债比小于1倍。截止今年中期末，融信两项达标，一项未达标。其中净负债率和现金短债比达标，分别为91%和1.7倍，而剔除预收款后的资产负债率未达标，超过3.8个百分点为73.80%，超过的幅度不大。

尽管政策还未正式出台，但已经基本可以肯定，房企高周转、高负债的经营模式已经难以为继，因此未来不排除整个行业的估值逻辑也将彻底颠覆，过去市场愿意给更高业绩增速的房企高估值，但随着行业降速的硬性融资标准出台，稳增长，在利润端和财务端有更高质量表现的企业有望获得市场亲赖。

以此进一步观察融信，在2018年之前融信在行业中被冠之以激进的称号，但随着跨过千亿规模后，公司开始作出战略调整，从规模先行转向平衡发展，并在2019年制定了"聚焦、平衡、强强联合"的战略方针。其中围绕这一方针，公司十分注重发展与杠杠的平衡，在财务管控上表现较为积极。

融信净负债率自2017年末159%的高位一路下降到2019年末的70%，虽然今年上半年又上升到了91%，但整体仍然可控，债务压力相较过去已经得到一定释放。

（数据来源：Wind，公司公告）

截至今年6月末，融信中国负债总额为1796.18亿元，较2019年年末增长仅不到4%，反映公司在负债端保持了一定的谨慎。

此外，公司强化现金流管理，上半年回款率在81%，继续维持较快回款速度，考虑到下半年销售回升，还将贡献更多现金回款。截止中期期末，融信在手现金余额312.6亿，一年内到期债务184亿元，现金短债比是1.7倍。

（数据来源：Wind，公司公告）

公司债务结构进一步优化，一年内到期债务占比由2019年末的30%下降至今年中期期末的27%。公司与金融机构保持良好的合作关系，截止中期期末总授信额度约1432亿元，仍有未使用授信额度约1059亿元。整体而言，公司资金流动性强，短期偿债压力不大。

（数据来源：Wind，公司公告）

从市场评级来看，7月底惠誉授予融信中国拟发行高级票据"BB-"评级。市场信用评级较积极反应机构对融信财务质量的认可。

由上可以看到融信在规模稳健增长的同时注重保持企业健康的财务状况，在一定程度上顺应了行业发展及政策改革方向，在此背景下也将有利于公司未来在资本市场获得更高的估值水平。

3、扩土储、优运营，降成本，支撑稳健增长

从长远来看，土储是决定房企长期发展的核心要素，其总量、结构、成本等因素直接影响到未来的销售去化能力和盈利能力。

融信在拿地策略上强调拿地盈利能力测试，上半年透过招拍挂、一二级联动等多元渠道新增土地项目21个，新增建筑面积约461万平方米，其中长三角和海峡西岸地区分别占75%和17%。上半年拿地单方土地成本为8550元每平，相较于上半年销售均价23457元每平，占比仅36.45%，为后续开发结算预留了较大盈利空间。此外公司加快旧改项目转化，上半年旧改项目新增确权48万平方米，单方土地成本仅1222元/平方米，随着旧改项目逐步孵化成熟，进入集中供地供货期，将有助于公司土地成本进一步优化，并带动未来盈利提升。

截至今年6月底，融信中国布局47个城市，共219个项目，总土储达约2803万平方米，其中土储中82%位于一二线城市。融信土储从量到质到价上均有一定优势，同时其持续巩固具有经济支撑的长三角区域和海西经济圈，聚焦高效能城市，为后续规模和业绩增长带来了一定支撑。另外，融信通过合营、联营模式参与拿地开发，不仅进一步分散了公司分险，也将有利于推动降负债，并在规模增长上保持优势。

（数据来源：公司公告）

伴随土地红利和人口红利式微，房地产行业告别粗放式发展进入管理红利时代，竞争逻辑生变下，拥有高经营效益的房企将更具备优势。

融信在产品力上具有较高的市场认可度，支撑公司稳定的去化能力，同时公司积极打造精细化运营体系，提升组织效率和风险预警能力，也将有利于激发内生性增长，释放业绩动能。从上半年表现来看，融信通过进一步控制成本支出、提升运营管理水平，加快开发速度，为保障未来盈利能力提升打下了较良好的基础，相信后续也将不断反映在利润层面。另外，从公司近年来ROE指标表现来看，2019年融信ROE达到19.23%，较2018年上升2.38个百分点，并在《2019年内房股ROE排行榜》中位列TOP25。ROE水平的提升进一步验证了公司在盈利能力、营运能力、财务杠杆三方面的整体提升。

行业融资收紧的大背景下，在融资端具备优势的房企将更显业绩张力。融信具有较多元的融资渠道，上半年公司相继多次发行票据用于公司现有债务的再融资，同时透过发行资产支持证券，有效盘活存量资产，公司财务结构进一步优化，融资成本有效降低，为后续利润增长预留了空间。数据显示，上半年公司融资由2019年末的6.85%降到6.67%。

（数据来源：Wind，公司公告）

4、结语

融信交出中期报告后，股价下跌，公司风险及市场负面情绪得到有效释放。当前公司加速结转与此同时保持销售稳健增长，在拿地端维持审慎，并持续优化运营，降低融资成本，一系列举措之下令公司未来盈利能力提升得到一定支撑。公司拥有持续经营优势，发展策略稳健，未来仍将释放成长性，具备长期配置价值。

目前融信中国动态市盈率为4.44x，市净率0.57x，相较于过往估值已处在历史底部，与同梯队房企相比也具备一定低估值优势。

（数据来源：Wind，）

（来源：Wind）

公司业绩公布后，海通国际给予其目标价至13.84港元，目标价较现价5.99港元有130%以上的潜在升幅空间。

此外，融信中国于年内已展开多次回购动作，根据公告统计，截止目前累计回购约1589.65万股、耗资超过1.25亿港元。企业回购自家股票，向市场传递对公司未来经营状况、盈利能力和发展前景的看好，也将有助于提振投资者信心。

（来源：webb-site）

当下内房股板块持续低迷，A股牛市预期不断提升之下，有望带动港股内资股走强，后续房地产板块具备爬升空间，受益于此融信中国在业绩回暖确认之中或将迎来底部反弹。